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中欧体育泰坦科技深度：产品与渠道并重科研服务平台型领军企业【东吴医药朱国广团队】
2015-2021年高校科研院所与企业端科研经费投入CAGR分别为11%/12%，呈稳健增长态势，我们预计其中科研试剂耗材及设备国内总体市场规模超过2000亿。国内研发支出占GDP的比例不足2.5%，与发达国家3%以上尚有较大差距，因此我们认为科研服务行业为长期景气度有保障的大赛道。而国内市场长期被国际巨头垄断，国产替代率处于较低水平，但随着国内企业逐步发力，外加疫情催化，国内企业迎来机遇。复盘国际龙头Fisher Scientific发展历程及与Thermo合并后的财务改善情况，我们认为综合服务平台型企业更具优势。
泰坦科技产品+渠道双轮驱动，持续并购整合打通全产业链：①产品端来看，公司采取自主品牌与第三方品牌结合的销售方式，截至2022年SKU数量已超500万种，形成了完整的产品矩阵，综合服务能力持续领先。此外公司自主品牌SKU突破20万种，未来还将持续投入研发费用（2018-2021年CAGR41%）加码自研品牌，随着自主品牌占比提升，公司毛利率也有望逐步提升。②渠道端来看，2021年公司全国范围仓储配送体系已主体建设完毕，区域中心仓覆盖区域基本实现次日达。此外公司还建立电商“探索平台”，2019年线%，未来有望进一步提升。从网站访问量数据来看尚未恢复到疫情前水平，我们认为有望于Q2修复。③产品+渠道齐发力下，公司业绩保持了高速增长，2013-2021年营收与归母净利润CAGR分别为42%/43%。公司上市后继续发力制造“重”与技术“深”，还收购安徽天地、战略投资瀚海新酶等优质标的，逐步打通全产业链，与公司现有产品与渠道进一步协同，我们认为未来的业绩高速增长亦有所保障。
盈利预测与投资评级：公司为国内平台型龙头企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为26.3/35.6/48.0亿元，归母净利润分别为1.26/2.33/3.26亿元，当前股价对应PE分别为81/44/31倍。考虑到泰坦科技经营持续向好，业绩有较大增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：国产替代不及预期；经营性现金流风险；市场竞争加剧；业务拓展不及预期等
对内“自主创新研发+行业基础设施”双核驱动，对外投资布局已开启。泰坦科技成立于2007年，致力于成为国内科学服务首席提供商，产品和服务包括科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务，覆盖了客户研发准备、研发过程、研发后期和生产质控等科学研发各个阶段。公司坚持“自主创新研发+行业基础设施”双核驱动发展战略：自主研发和自主品牌上，先后打造六大自主品牌、覆盖七大产品分类，与外购第三方品牌产品共同形成完整产品矩阵；基础设施及平台优化上，线上创立并升级 “探索平台”，线下建设物流仓储网络，为客户提供更为便利稳定的供应保障。对外，泰坦科技开启投资并购布局，目前已成功投资多家标的，并于2022年初成立泰坦合源产业基金，撬动市场化资金协同投资。
创始团队多为化学/材料科学出身，为自主品牌提供技术支持。公司脱胎于华东理工大学创业团队，多为材料化学、应用化学等相关专业，为试剂及特种化学品自主品牌提供扎实技术支持。截止2022年中报，公司创始团队谢应波、张庆、张华、许峰源、王靖宇、张维燕作为一致行动人，持股合计28.13%，为公司实际控制人。核心创始人谢应波博士任董事长兼CEO，持股9.85%。
业绩迅速增长，疫后有望修复。公司2022年营收26.33亿元，同比增长21.7%，归母净利润1.26亿元，同比下滑12.3%中欧体育。受益于行业迅速发展以及公司业务开拓，2013-2021年公司营收和归母净利润的复合增速分别为41.7%/43.3%。自新冠疫情以来，公司业绩增速有所放缓，尤其2022年上海疫情封控以及Q4防疫政策的调整，使得公司利润承压。我们认为随着科研活动恢复，公司销售人员可入校活动，投融资回暖等，公司业绩有望迎来疫后修复。
分业务来看，主要包括科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化四大版块。2021年公司特种化学品营收8.03亿，业务占比37.1%，同比增长53.1%，2017-2021年CAGR31.0%，其中自主品牌占比73.1%，第三方品牌占比26.9%，仍为公司支柱业务；科研仪器及耗材营收6.88亿，业务占比31.8%，同比增长60.9%，2017-2021年CAGR38.0%，其中自主品牌占比22.4%，第三方品牌占比77.7%；科研试剂营收6.14亿，业务占比28.4%，同比增长70.7%,2017-2021年CAGR37.1%，其中自主品牌占比55.4%，第三方品牌占比44.6%，为公司增速较快业务；实验室建设及信息化营收5841万，业务占比2.7%，均为自主品牌。综合来看，公司自主品牌占比由2017年的51.2%已提升至2021年的52.7%，我们预计还将不断提升。
分区域来看，作为公司的起家市场，华东市场覆盖较为完善，营收占比均超70%，2022H1营收8.39亿元，同比增长21.6%，在高基数下仍保持了2016-2021年37.3%的复合增速，优势地位持续巩固，同时我们也注意到公司华东区域销售占比逐年降低，已从2016年的80.6%降至2022H1的71.1%，得益于公司业务逐步拓向全国，并在IPO及定增中均投入资金完善全国仓储布局，华北、西南等其他区域营收预计能继续保持快速增长态势。
分客户类型看，高校科研院所2021年营收2.84亿元，同比增长17.7%， 2017-2021年CAGR26.5%，收新冠疫情影响，业务占比由2019年的20.3%下降至13.1%，；企业客户2021年营收18.7亿，同比增长65%， 2017-2021年CAGR36%，业务占比由2019年的79.2%提升至86.4%。相较于科研客户，企业客户具备更稳定的客户关系，对于国产替代更具吸引力。分下业来看，新材料与生物医药为公司工业客户中最大的两个应用领域，新材料为占比最高的下业，2021年营收7.42亿元，同比增长77.2%，2017-2021年CAGR35%；生物医药2021年营收6.64亿元，同比增长44.9%，2017-2021年CAGR43%，为公司下游增长最快的细分行业。
自主品牌拉高毛利率，盈利能力较为稳定。2022年前三季度，公司毛利率为21.56%，归母净利率为5%，毛利率相对稳定，归母净利率主要受Q2上海疫情扰动有所下降，我们认为随着疫后需求端的逐步恢复，公司归母净利率有望回到疫情之前水平。2021年公司自主品牌毛利率为27.42%，大幅高于第三方品牌产品中欧体育，保障了公司盈利能力，我们认为随着自主品牌占比提升，公司毛利率有望上行。分业务来看，实验室建设与自动化作为整体解决方案毛利率较高，2021年为58.47%；科研试剂次之，2021年毛利率为34.44%，其中自主高端试剂毛利率为54.15%，第三方高端试剂毛利率为16.67%，自主通用试剂毛利率为38.15%。期间费用端，运输费用为公司销售费用重要组成部分，2020年起运输费用自销售费用调整至营业成本，因此公司毛利率有所下滑、销售费用率有所降低；公司研发费用率较低，主要系采取“自主品牌+第三方品牌”产品矩阵所致，剔除该因素后，2019-2021年公司研发费用率分别为6.00%、6.61%、7.38%。
多期股权激励彰显中长期业绩信心。2021年1月公司出台上市后首个股权激励计划，归属条件为以2020年营收为基数，2021-2023年收入增长率分别不低于25%/56%/95%（即复合增速约为25%）。2022年2月公司进行了第二次股权激励，归属条件为以2020年营收为基数，2022-2024年收入增长率分别不低于82%/146%/232%（即复合增速约为35%）。2023年3月公司进行了第三次股权激励，归属条件为以2022年营收为基数，公司层面归属比例80%的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于25%/56%/95%（即复合增速约为25%）或净利润增长率不低于35%/69%/111%（即2024-2025年分别相较同期增长25%）；公司层面归属比例100%的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于35%/82%/146%（即复合增速约为35%），或净利润增长率不低于50%/102%/173%（即2024-2025年分别相较同期增长35%）。
科研经费稳健增长，保障行业景气度。科研服务下游客户主要为高校科研院所与各行企业，支付要来源于科研经费与药企研发费用投入。根据全国科技经费投入统计公报，2021年企业端共投入研发经费21504亿元，同比增长15.2%，2015-2021年CAGR12%；2021年高校科研院所共投入研发经费5898亿元，同比增长11.5%，2015-2021年CAGR11%。根据《国内实验试剂供应链现状、问题与对策》论文课题组调研，科研试剂及耗材约占国内科研机构（政府隶属研发机构、高等院校及其他事业单位）研发经费支出的 20%-25%，考虑到企业端此比例会低一些，粗略估计国内整体科研试剂耗材市场规模超过2000亿元，同时根据 BCC Research《实验室通用设备全球市场研究报告》，国内实验室通用设备规模约为百亿级以上。因此科研服务为具备较高景气度的大赛道。
虽然中国科研经费增速较快，但研发支出占GDP的比例在2018年仅为2.14%，相较发达国家的3%、4%还有较大差距。根据《国家创新驱动发展战略纲要》等国家文件，2020年我国研究与实验发展经费支出要占到国内生产总值的2.5%，2030年要跻身创新性国家前列，占比要提升至2.8%。我们认为科研经费在未来相当长的一段时间内不会出现大幅下滑，保障了行业景气度。
国际巨头长期垄断，内资品牌迎来机遇。科研服务行业长期为赛默飞、丹纳赫、默克等外资品牌垄断，国际巨头经过数十年甚至百年以上发展，持续兼容并购，在市值、体量、产品丰富度与品牌知名度等方面遥遥领先国内品牌。但同时我们也看到，国内品牌自21世纪初成立以来保持快速发展势头，国际巨头在中国区营收增速逐步放缓，特别是新冠疫情期间，外资供应链不稳定，国内品牌获得了提升市占率的绝佳时机，我们认为当前背景下，国产替代为不可逆的趋势，国产替代率仍处于较低水平，国内科研服务公司至少在3-5年不会触及发展天花板，有望继续保持高速增长。
多种模式并存，综合服务企业更具优势。国内科学服务领域参与者根据经营模式等可初步分为试剂、特种化学品、耗材、仪器等生产制造企业、贸易企业和综合服务企业。其中生产制造企业主要侧重于产品的生产端，其产品品类大多较为单一，加之下游客户的单品用量相对较小，故企业规模普遍较小，也无法满足科研所需的综合产品需求。贸易企业主要侧重于产品的采购和销售，其产品种类较多，但大多没有自主品牌产品、存在专业技术普遍不强，售后服务较弱等问题，其产品备货较为被动，且普遍具有一定的区域性。综合服务企业侧重于为下游客户提供全方位的服务，通过结合自主品牌和第三方品牌中欧体育，丰富自身产品体系，并拥有成熟的销售渠道和仓储物流系统，为客户提供方便、快捷、稳定的科学服务。我们认为当前尚无法明晰是产品型企业通过业务横向拓展还是平台型企业通过持续兼容并蓄能够成长为中国的大型生命科学服务公司，但产品力与业务拓展能力无疑是重要的考量因素。参考发达国家行业发展趋势和国际巨头起家之路，我们认为综合服务型企业更具优势。
美国飞世尔科学世界公司（Fisher Scientific International）是全球知名的科学服务公司，1902年成立于美国匹兹堡。飞世尔不仅拥有大规模的生产和制造工厂，还代理世界各地知名品牌的几十万种产品，提供全球采购搜索。截至2006年，飞世尔是全球最大的化学品生产和供应商之一，在全球拥有四个化学品生产基地，位于比利时、英国、美国和澳洲。产品涉及生物技术、环境测试、色谱试剂、制造工艺、临床分析、质量检验、精细化工等。此外Fisher Scientific也是实验室家具与通风柜的供应商，在全球拥有一百万平方英尺的生产加工厂以及1600多名专业员工为世界各地的实验室工程服务。飞世尔的经营理念是提供“一站式”全方位服务包括实验室结构设计与设施配置咨询、实验室全钢制家具和国际标准通风系统、实验室供气、液系统、实验室常规和大型仪器的全套配备、实验室化学、分析、生物试剂的供应、实验室消耗品供应等。
产品+渠道加持，业绩稳健增长。Fisher Scientific自成立以来一方面通过代理第三方品牌+持续并购整合增加产品种类，拓宽业务布局，不断提升“一站式”服务能力，并且自研产品从2022年的40%占比提升至2005年的65%。另一方面，Fisher注重渠道建设，早在1997年Fisher的分销网络已遍布全球，日均配送2万件产品，销售占比90%以上的产品在顾客订购后24小时内送达。在以上两方面能力加持下，Fisher发展迅速，1990-2005共16年保持了复合增速14.8%的稳健增长。
Thermo与Fisher合并，科学服务巨头诞生。2006年11月10日，Thermo Electron成立五十周年之际以106亿美元成功整合Fisher，诞生了有史以来全球最大的科学仪器和服务供应商Thermo Fisher Scientific。合并后Thermo Scientific代表了赛默飞为客户提供的包括高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂在内的完整的综合解决方案，原Fisher旗下的一些相关的仪器和试剂也并入了Thermo Scientific品牌下。Fisher Scientific则为赛默飞著名的渠道品牌，它代表着最广泛的产品种类和最便捷的销售和服务。二者合并实现产品+渠道的有机整合，1990-2005年Thermo和Fisher营收的CAGR分别为9.0%与14.8%，合并之后2007-2022年营收CAGR为10.7%，若剔除掉2008年经济危机影响，2010-2022年CAGR更高达13%，赛默飞在体量不断做大的情况下业绩仍然能保持稳健增长，特别对原Thermo的增速提振更为明显，实现“1+1＞2”的表现。
平台效应明显，盈利能力与运营效率显著提升。除营收在较大体量与较长时间维度下保持稳健增长外，Thermo与Fisher合并后盈利能力亦取得较大提升。2006年Thermo毛利率与净利率分别为41.4%/4.5%，2005年Fisher的毛利率与净利率分别为34.2%/7.0%，而Thermo Fisher2007年毛利率与净利率分别为39%/7.8%，实现共赢。此外在Thermo与Fisher产品互补、渠道共享、有机整合下，公司运营效率也大幅提升，2007年Thermo Fisher存货周转率相较合并前的两家公司均有提升。我们认为渠道加持与运营效率的提升也是公司2007年毛利率下降但是净利率提升的重要因素。
因此我们认为综合服务平台型企业相较单品种公司在当前的中国环境下，更具优势。
第三方品牌+自主品牌持续完善产品矩阵。由于客户实验繁杂、产品种类需求较多，自设立以来，公司就采取自主品牌与第三方品牌相结合的销售方式。除设立Adamas（高端试剂）、General-Reagent（通用试剂）、Titan Scientific（实验室仪器、实验耗材）、Titan Scientific Lab（实验家具）、Titan SRM（科研信息化）、Tichem（特种化学品）六个自主品牌外，还对外销售赛默飞、陶氏化学、3M 等国际知名厂商产品，为客户提供完整的产品矩阵。自上市以来公司SKU数量提升迅速，从2020.10的60万+种已提升至2022.6的420万+种，我们估计截至2022年底公司SKU总数已突破500万种，自主品牌突破20万种，综合服务能力持续领先。
研发投入发力自主品牌，毛利率仍有提升空间。在持续完善产品布局的同时，公司持续加大研发投入，发力自主品牌与平台建设。2022年前三季度公司研发投入8810万元，同比增长67.78%，2018-2021年CAGR达41%，高于公司收入增速，研发费用率从2019年的3.19%提升至2022年前三季度的4.53%。2021年公司自主品牌收入占比52.6%，由于公司在增加自主品牌SKU的同时仍在继续整合第三方品牌产品，所以自主品牌收入占比较为稳定，但是我们认为随着公司研发的持续投入，自主品牌SKU数量的进一步增多，自主品牌营收占比将逐步提升。此外自主品牌毛利率大幅高于第三方品牌，以科研试剂中的高端试剂为例，2021年公司自主品牌毛利率54.15%，第三方品牌毛利率仅为16.67%，因此我们认为公司未来的毛利率仍有进一步的提升空间。
3.2. 渠道端：线下仓储物流+线上探索平台持续完善，疫后有望迎来修复
全国仓储配送服务体系持续完善。由于科研服务产品需要较强时效性和服务能力，因而渠道和服务体系也为企业竞争力的重要体现，Fisher自成立后也是从区域分销网络逐步扩至全国、全球分销网络，逐步控制需求端与供给端，获得产品+渠道利润。泰坦科技作为平台型服务公司，IPO与定增分别计划投入3.35亿/1.87亿用于仓储物流建设，通过自建专业化、智能化仓储管理物流体系，合理规划仓储、配送，提高存货流转效率。公司现已建立全库存二维码数字化管理，实现仓管全流程系统管理，所有信息永久追溯，大幅提高存货管理的数字化程度和库存管理效率。此外公司组建专业危化品物流公司，拥有专业的运输团队和专业车辆，解决传统危化品物流企业主要是针对大批量的工业品，难以匹配科研用物资的小包装、快速服务要求的问题。截至2021年底，公司全国范围的仓储配送体系已主体建设完毕，形成上海总仓，华北、华南、西南、华中区域中心仓及核心城市服务仓的仓储配送服务体系，在全国 23 个城市实现自送，区域中心仓覆盖区域基本实现次日达。此外公司还为清华大学、上海交通大学等高等学府提供特色定制化仓储服务。
公司还将继续以“建立全国性的技术服务、营销配送网络”为目标，持续投入销售及物流网络建设，逐步让一个主要城市的每一个核心产业园区或每一所重要高校院所，都有一个自建的技术集成服务功能型平台，确保重要城市核心区域“每日必达”服务。增加自主品牌的市场占有率和专业集成服务的客户覆盖率，为公司未来 3-5年销售收入保持平稳高速增长提供有力保障。
“探索平台”成效初显，疫后有望迎来业绩修复。当前传统制造业和零售业都必须借助互联网力量来实现自身转型，并挖掘新的赢利点，科学服务行业同样需要电商平台支持。与传统的线下经营模式相比，网络平台可直接完成整个销售流程的订单审核、合同规范、验货程序、结算报销等环节，高效率的为客户提供海量产品信息以供筛选，同时与客户实时互动，及时满足分散客户的个性化需求。相较传统的线下销售模式，以“线上订单-线下生产-线上销售-线下物流”的“互联网+”闭环商业模式，具有显著优势，业内龙头赛默飞、德国默克等均有相关平台。泰坦科技的“探索平台”推出后，进一步增强了公司品牌影响力，提高了客户使用便利度与客户粘性，2017-2019年通过“探索平台”直接下单的销售额占比分别为7.46%、8.75%和11.69%，呈逐年上升态势。同时我们也注意到公司“探索平台”月度访问量与国际巨头的差距也在逐步缩小。此外，从月度访问量来看，受2022年12月-1月疫情防控政策变化以及春节影响，公司“探索平台”访问量尚未完全恢复至正常水平，我们认为随着高校科研的疫后复苏以及药企研发活动的逐步回暖，公司业绩有望于2023年Q2起逐步修复。
上市后继续发力制造“重”与技术“深”。泰坦科技上市之前重心更多在于打造服务“长”（即具备全生命周期一站式服务能力，使得客户成交成本降低、支付效率提升和供应链稳定），产品“厚”（即支持“长”的产品和服务，包括售前、中、后支持以及超一流的供应链管理），应用“宽”（产品应用领域的行业宽度），上市后公司将把绝大部分重心转向制造“重”（即产品制造和流通设施投入资金重）和技术“深”（即产品前端研发和终端应用技术深）。泰坦上市后的研发投入、仓储物流建设与并购整合思路，更是显示了公司继续引领与变革科学服务行业的决心。
并购整合加快，逐步打通全产业链。科学服务单品类市场空间较小，业务横向拓展为企业做大的必然，泰坦科技上市之后亦加快并购整合步伐。2021年12月公司成功收购美国天地控股中国公司安徽天地，主要生产液相色谱级、农残级、无水级、生物级、制备级、医药级高纯溶剂，中国大陆地区高纯溶剂行业的市场容量在10-20亿之间，其中乙腈产量、用量及产值占50%以上。安徽天地核心产品包括为提供仪器分析和制药工业所用的高纯乙腈、甲醇、丙酮等数百个品种，技术水平达到国际一流，现有产能 3800 吨/年，生产的高纯溶剂占有亚洲市场的30%，高纯乙腈产量2500吨，在全球TOP5行列。今年Q1公司新建1万吨的高纯溶剂及配套添加剂项目即将投产，安徽天地将成为全亚洲最大的高纯溶剂制造基地。我们认为此次收购实现双赢，泰坦科技摆脱完全OEM的现状，实现高纯溶剂生产自主可控；而安徽天地之前只享有生产的利润，并入泰坦之后可以取得销售与渠道的利润，增强与泰坦品牌力、渠道力的协同。此外，泰坦科技还在2021-2022年间持续对外合资成立、战略投资微源检测、萃英化学、复享光学、瀚海新酶、威格科技、英泽生物等标的，在技术、生产、销售方面与公司产品矩阵形成有效协同。
（1）自主品牌：回顾Fisher发展历史，在持续并购整合的同时自研产品占比也在持续提升，泰坦自2019年起研发投入进一步提速，加码自主品牌，尤其在自主品牌高端试剂持续发力。考虑到国内试剂行业仍处于进口占据主导，国产替代率较低的阶段，泰坦科技产品矩阵+物流渠道不断完善，平台型的协同作用使得自主品牌能够保持高速增长。我们预计公司2022-2024年自主特种化学品增速分别为14%/32%32%；考虑到自主科研仪器耗材基数较低，预计增速分别为15%/40%/40%；自主高端试剂为公司重要发力点，预计增速分别为52%/45%/42%，自主通用试剂增速分别为48%/45%/42%；综合以上公司2022-2024年自主品牌增速分别为23.1%/37.4%/37.1%，占公司整体业务比例分别为53.3%/54.0%/55.1%。
（2）第三方品牌：公司持续整合第三方品牌，完善产品矩阵，随着总体SKU数量的增多与渠道的进一步完善，我们认为自主品牌也能保持较高增速，但在公司整体营收中的占比将稳步下降，我们预计公司2022-2024年第三方品牌增速分别为20.1%/33.1%/31.6%，占公司整体业务比例分别为46.7%/46.0%/44.9%。
（3）综合自主品牌与第三方品牌增速，我们预计公司2022-2024年营收增速分别为21.7%/35.4%34.6%。此外由于自主品牌占比提高，而且产品结构略有改变，科研试剂等毛利率较高的业务占比提升，因此我们认为公司整体毛利率未来有望处于稳步提升的状态。
我们预计公司2022-2024年营收分别为26.3/35.6/48.0亿元，归母净利润分别为1.26/2.33/3.26亿元，当前股价对应PE分别为81/44/31倍。我们选取A股同行业的毕得医药、阿拉丁作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到泰坦科技经营持续向好，作为平台型公司有较大发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
（1）国产替代不及预期：科研服务行业整体处于国产替代率低，内资企业加速发展的阶段，但国际巨头仍处于主导地位，若加大在华投入甚至降价挤压，可能存在国产替代不及预期的风险；
（2）经营性现金流风险：由于公司SKU数量较多，因经营需要，公司需提前备货，对流动资金需求量大，若后续经营性现金流无法有效改善，可能导致经营风险。
（3）市场竞争加剧：内资科研服务企业虽然当前规模较小，但是数量较多，有可能存在价格战等市场竞争加剧风险；
（4）业务拓展不及预期：泰坦科技作为平台型科研服务企业当前正加快并购整合打通全产业链阶段，可能存在业务拓展不顺利的风险；
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。中欧体育中欧体育
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